资金面及公开市场操作：央行本周正回购操作与上周一致，仅300亿元人民币的规模，令公开市场连续第九周实现净投放。目前不排除到期量过小时点央行再次暂停操作的可能，但何时正式停止尚待观察。继周二进行的200亿元28天正回购后，央行公开市场周四又进行了100亿元操作，两次利率均持平于4.0%，操作与上周完全相同。按本周800亿元的到期量计算，本周净投放500亿元，为连续第九周投放流动性。本周以来，随着准备金补缴、大行分红、及新股和转债的发行，银行间市场资金面较前期有所收紧。在导致央行维持小量正回购的同时，也令操作再现暂停的机率增加。今年公开市场正回购存量高峰出现在4-5月，最高接近6,000亿元。但自5月下旬起，操作量的趋势性减少导致存量随之下降。本周操作过后，未到期正回购余额仅为1,280亿元。随着正回购未到期规模的不断下降，在央行公开市场操作未出现转向前，不排除正回购再出现“点断”的情况。截至周五，银行间隔夜回购利率上行至3.3219%，较前一周上升了37.74bp，7天回购加权上升了34.46bp至3.7681%，21天资金本周上升了64.68bp至4.3693%。

宏观政策方面，结构性调整和微刺激思路仍主导市场预期。监管层有针对性的引导融资成本下行，减少降息出台的可能，而定向降准、逆回购等多种操作工具的效应，也令全面降准可有可无。近期公布的多项数据显示，中国经济初显企稳态势，因此实质偏松货币政策基调下，央行采取全面降准，甚至降息等进一步全面放松的可能性不大。今年上半年居民消费价格指数CPI和PPI分别上涨2.3%和下降1.8%，低物价是当前需求偏弱的反映，但也为继续实施较宽松的财政和货币政策提供空间，预计下半年货币政策定向微刺激还将发力。

债市整体变化：截至周五，1、5、10年国债到期收益率分别为3.5115%、3.9578%和4.1198%，较7月4日分别变化了6.09、0.38和-5.49bp。相应期限的政策性金融债（非国开）分别变化-5.85bp、-0.92bp和1.95bp至4.2545%、4.9454%和5.1704%。信用债方面，短融整体下降幅度在5-20bp之间，三个月以内的降幅达到15bp以上，低等级降幅略高。企业债方面，各等级5年期以下的企业债收益率均出现一定程度的下降，特别是1年期以内的企业债，降幅在10bp左右。信用债低评级收益率下行幅度大于高评级，短端大于长端，机构对信用风险的担忧仍在下降导致低评级债券收到青睐，而对未来债市的变化不确定性增加，导致更偏好短端。信用利差不断压缩而期限利差不断扩大。

二级市场方面, 各交易日窄幅波动，静待经济金融数据出炉。银行间现券市场周一向暖，三年以内金融债收益率领跌。随着定向央票被证实为续做后，此前机构孱弱的情绪有修复，主要回购加权利率隔夜与七天小幅上涨，资金面略显扰动，在场内出资方相对稳定情况下，资金需求有所增多，致短期资金供给稍显紧俏；周二现券和利率互换持稳，月初例行缴准影响持续发酵致流动性略承压，但机构已有预期，且资金价格风向标七天回购利率涨幅有限，扰动不大。市场关注即将出炉的多个经济及金融数据。中长端收益率略微上涨，短端持稳，整体成交清淡；周三市场波动有限，公布的6月CPI涨幅略低于预期，但对市场影响有限，相对而言，当前机构预期二季度国内经济在政策扶助下或有好转迹象，所以对季度GDP和月度经济金融数据更为关注。主要回购加权利率涨势不改，例行缴准余波未了，外汇占款等对流动性补充效应逐步降低，且近日转债、新股等申购对资金亦有一定抽离，场内机构需求多集中在短期资金，而长期品种则供大于求，供需结构性失衡现象仍明显；周四一、二级表现中规中矩，缺乏亮点。多重扰动叠加致近期资金承压，不过本月中料有一定量存款准备金清算退款，助力流动性改善，所以短期更重要的左右债市的因素还在宏观基本面；随着银行间流动性逐步改善，周五现券市场买盘热情略有趋暖苗头，不过收益率整体变动不大，券市场走势无明确方向，相对已经落地的数据，机构将关注重点放在季度经济增长数据等方面。

一级市场方面，利率债中标利率多数符合预期，认购倍数较前周上升。农业发展银行周一午后招标的四期固息增发债，中标收益率落在二级附近，且均录得中等偏高的投标倍数，显示上周利空消息集中消化后，目前一级新债市场需求初显稳定迹象；财政部周三招标发行的一年期固息国债中标利率高于预期。早间资金面略显紧，由于一年期国债绝对收益偏低，且不参与考核，带动机构整体投标中枢上移，中资银行需求偏淡，主要是外资行和财务公司类机构需求支撑；进出口银行周四招标的四个月贴现金融债和五年期固息债利率虽略低于二级，但与预期基本相符，因资金价格小跌，央行早间公开市场操作也较温和，两期债投标中规中矩，需求尚可，配置需求比6月最初几周有走弱，但最新出口数据也显示，经济复苏没那么强，所以整体新债需求还可以；周五山东省早间招标的三期自发自还地方债中标利率明显低于同期国债。其中五年期品种中标利率3.75%，七年为3.88%，10年为3.93%，较同期国债收益率低约20个bp左右。本次募集资金优先用于棚户区改造等保障性安居工程建设、普通公路建设发展等重大公益性项目支出。经上海新世纪资信评估投资服务有限公司综合评定，2014年山东省政府债券信用级别为AAA。作为自发自还地方债的首个尝鲜者，广东省6月下旬招标的三期地方债，利率稍低于预期，基本持平于同期限的国债。这显示地方政府自行组团发债，非市场化因素仍是主导，发行主体的信用风险等指标的定价作用继续被忽略。三季度历来是新债供给高峰，包括国债、地方债、金融债和铁道债等蜂拥而出，而半年过去，机构的配置任务也多完成了一大部分，要警惕未来一级发行利率可能会逐步走高。下周利率债及高评级信用债的供给已超过1,300亿元人民币。

来源：中加基金