资金面及公开市场操作：本周银行间流动性仍然充裕，央行利用长短搭配的回笼工具组合，坚持了近期调控资金面在适当水平，避免过于泛滥的操作态度，在公开市场共有千亿到期下，仍未扭转春节后持续净回笼的趋势，且量级较上周仅收缩三分之一。本周公开市场有合计1,000亿元正回购到期，其中周二、周四各500亿元，但无逆回购、央票到期。央行周二、周四共进行了1620亿的正回购操作，期限分别为14天和28天，据此计算，本周净回笼资金620亿元，较上周的980亿元减少逾三成。

微观操作上，自上周四起，抽离资金主力手段采用期限更短的14天正回购品种，体现了财税缴款对流动性冲击央行已有考虑，平滑部分资金在中下旬到期，可助力缓和资金压力。4月中旬(11日-20日)和下旬(21日-30日)公开市场将分别迎来2,260亿元和880亿元正回购到期。从整体层面看，近期人民币汇率波动较大，资金流入规模有所回落，从2月新增外汇占款已有体现，不过央行正回购操作的力度不减，这说明其态度并未松动。下周资金面还将经受季末后首月法定存款准备金清算的考验，根据历史3月底季末拉存款量来估计，届时会流出约5,000-6,000亿元。截至周五，银行间隔夜回购利率下行至2.7308%，较前一周下降了1.4bp，7天回购加权下降了120.34bp至3.0166%，21天资金本周下降了154.35bp至4.2610%。

债市整体变化：截至周五，1、5、10年国债到期收益率分别为3.1158%、4.2057%和4.4904%，较3月21日分别变化了0.63bp、2.83bp和-2bp。相应期限的政策性金融债（非国开）分别上行7.64bp、9.54bp和11.92bp至4.8661%、5.5112%和5.71%。信用债方面短融继续受到追捧，买盘热情高涨，而中票、企业债相对于上周成交相对较冷清，收益率呈现波动上行。1个月左右期限的中高等级短融，收益率下降幅度在20bp左右，各期限平均下降幅度在30bp左右，其中一个月以内的下降幅度最大，达到50-70bp，中票方面收益率整体略有上涨，平均在5bp左右。企业债方面，各等级的期限利差有所扩大，10Y期品种收益率上升幅度在5bp上下，而短端则呈现5-10bp的下降。本周信用利差仍保持在一定区间，低评级债券受信用风险的影响，交投较为冷清，且利差被进一步拉大，高评级短久期债券则依旧受到市场追捧。

一级市场：周一口行招标的两期新债结果中规中矩，由于中长期政策及流动性预期仍不明确，机构心态谨慎，中短端债的需求尚可。周二国开行新债招标结果多近预期，仅10年期认购倍数创年内新低，政策预测分歧下，机构继续倾向于做短避长。周三招标的七年期国债，中标利率稍低于预测均值，且与边际利率差距有限。近来现券弱市盘整，新债结果能够小幅低于二级，1.86倍的投标倍数，也属于年内较好水平，显示机构对国债需求仍较稳固。农业发展银行周四招标的四期债中，三年和五年增发债结果远高于预期，因二级市场早盘相应券种明显走弱，拉抬一级市场收益率定位，而一年和10年品种与预测均值偏差相对有限。国开行周四下午增发的三年和七年期固息债，收益率均略高于预测均值。不过与上午农发行三及五年品种发行情况相比，国开行两期债相对小的预期偏离度以及尚可的投标倍数显示，市场不安情绪已有所缓和。

债市展望及配置策略：一季度受资金面超预期宽松，经济增长疲弱的双重利好刺激，利率市场走出一波牛市行情，固息债整体回报较好。3年期以下品种中，国债回报好于政策性金融债，5年期以上品种则是政策性金融债更优。利率市场在二季度可能很难出现趋势性的行情，市场预期二季度央行的货币放松政策可能落空。用于托底经济的政策可能会利用财政增加政府支持，适当放宽信贷监管，以及必要时微调房地产调控政策。从供给上看，二季度利率债将较一季度增加，但无论从绝对的净供给规模，还是从相对一季度的增长幅度来看，供给增长的压力均弱于去年同期水平。一季度记账式国债发行1940亿元，二季度将显著提速到4520亿元，但由于到期规模的增长，净发行量在2400亿左右。依照往年惯例，地方政府债供给在二季度的后期启动，由于今年二季度没有到期，且2014年全年地方政府债的发行规模较去年增加500亿元，预计二季度的发行规模达到750亿元，较去年翻一番。政策性金融债一季度的发行达到6500多亿，节奏较快，由于年内金融债的到期量较去年增加较多，从净供给量上来看，金融债的供给压力在一季度已经部分释放。需求端存款的流失制约了银行配置利率债的资金来源的增长，利率债在货币政策难以大幅放松及供需不均衡的压力下，大概率呈弱势震荡的走势。

信用债市场一季度收益率呈现先降后升的趋势，总体而言较年初陡峭化下行，实质性违约已经出现，提醒市场重视信用风险，但对政府隐性担保的信仰仍在，对国企，政府投融资平台刚性兑付的信心短期内仍将持续，并继续造成市场的割裂。尽管市场对系统性风险的爆发仍不担心，但整体偏好的变化在一级市场已经有所体现，城投债出现违约的可能性依然较低，策略上在信用级别选择上考虑中高等级，适当选择部分中低等级城投以提高组合收益。

来源：中加基金