资金面及公开市场操作：本周公开市场操作小额净回笼，货币政策持续稳健基调，稳定中性操作中，引导资金在各机构间分布更合理。市场多数预期二季度全面下调法定存准率的可能性不大。央行公开市场净回笼资金20亿元人民币，加上400亿元的国库现金定存到期，共回笼资金420亿元，连续两周净回笼。周内仅进行1,850亿元28天期正回购操作，利率持稳在4%，14天期品种仍未现身，市场对此理解偏中性。而资金价格虽因月底及缴税等因素走升，但机构对此多有预期，伴随着央行公开市场继续回笼资金，回购利率在缴税缴准的影响下加速上涨，但整体预期仍较平稳。截至周五，银行间隔夜回购利率上行至2.3321%，较前一周上升了34.3bp，7天回购加权上升了69.42bp至3.5095%，21天资金本周上升了64.94bp至4.4569%。

央行周二宣布定向下调县域农商行和农合行存准率。并称此次定向下调存准率不意味着稳健货币政策取向的改变，在稳健货币政策取向下，不会影响银行体系总体流动性，且符合稳定总量、盘活存量、优化结构的原则。政策微调稳增长，或更多体现在财政等其他方面，货币政策可操作的空间并不大。为稳住下行的经济增速，国务院连续第三周出台定向微刺激措施，在基础设施等领域推出一批鼓励社会资本参与的项目，并首批推出80个示范项目面向社会公开招标，以鼓励和释放民间投资动力。汇丰中国4月制造业PMI初值扭转此前连续五个月跌势，较上月略反弹，新订单指数亦脱离此前的19个月低点，预示中国经济在微刺激之下有所回温。根据流动性和基本面变化，公开市场后期也会出现一些小调整，但维持货币市场利率基本稳定的大基调不会变。市场对微刺激政策的预期有所强化，体现在货币政策方面可具化为扩大降准范围，公开市场正回购缩量、净投放、操作利率下调等。但调降法定存款准备金率的可能性尚难看到，除非经济状况和外汇占款出现根本变化。

债市整体变化：央行定向降准措施周二下午出台，在此前较为平静的银行间债市激起波澜，现券收益率和IRS一度因此应声下行。不过随着情绪的平复，二者跌幅均有所收敛。从市场对该消息反应来看，机构对未来降准范围是否会扩大存有分歧，其利好作用的持续性还需要继续观察。在定向降准消息扰动过后，中国银行间市场现券走势周三恢复平稳。即使4月汇丰制造业PMI略有起色，但对二级影响有限，收益率整体变动不大。目前消息面较为淡静，机构对后市缺乏明确方向，收益率大幅变化动力不强。经济基本面不佳支撑看多信心，但定向降准之类的短期利好已消化殆尽。而去年动荡市况中留下的谨慎操作情绪时时萦绕，令机构裹足不前。截至周五，1、5、10年国债到期收益率分别为3.5944%、4.0209%和4.3294%，较4月11日分别变化了9.41bp、-6.12bp和2.97bp。相应期限的政策性金融债（非国开）分别上行12.59bp、1.17bp和3.23bp至4.7301%、5.2963%和5.4802%。信用债方面，随着资金面的趋紧，短端特别是1个月以内期限的短融，收益率全线上涨，幅度在40-100bp不等，3个月以上期限的各等级短融收益率涨跌互现，幅度在5bp以内。中票方面收益率也略微下降，平均在3-6bp左右。企业债方面，各等级期限的收益率均出现一定程度的下降，特别是低等级企业债，降幅5bp以内。

一级市场：本周初在宽资金的支撑下，农发行周一招标的一至三年期固息债需求较好，机构在一级市场上的参与热情基本延续上周来的暖势。且相较而言，绝对收益率偏高的三年期品种尤受青睐。一年、三年和两年期债的投标倍数分别为3.92倍、4.21倍和2.84倍。国开行周二招标的五期福娃债短端收益率符合预期，中长端定位偏低，较大量债券到期为银行配置户挪腾出更多资金，在短期流动性预期仍稳定的情况下，中长债投资价值更具吸引力。财政部周三稍早招标的五年固息国债中标利率高于预期，定向降准落锤但早盘市场反应已逐渐淡定，加之不考虑税收因素，本期国债收益水平吸引力一般，机构参与热情有限，故小幅推高中标利率。进出口银行周三招标的一年固息债和五年增发债结果均贴近预期，认购倍数为年内高位。近期流动性虽显稍紧势头，但市场对短期资金仍持一定信心，加之当前中期限品种绝对收益率水平存优势，吸引机构积极参与。周五财政部稍早招标发行的260亿元人民币20年期固息国债，中标利率为4.77%，此前市场预测均值为4.83%。信用债供给方面，本周短融、中票和企业债发行十分密集，其中企业债以地方融资平台类发行主体略多，实业(产业)发行人相对较少。就发行结果来看，多数脱离利率区间上限，显示需求尚可。

债市展望及配置策略：在二季度经济预期持平或略好于一季度、通胀同比略高于一季度的情况下，长端利率继续大幅下行的基础不够稳固。接下来的一段时间主导市场的关键因素不是基本面，也不是资金面，而是政策面。预计后期还会有定向、定量、高频的“微政策”出台，而市场情绪也会随之起伏。在这样的环境下，债券投资应坚持两条原则：一是避免信用风险。二季度将是信用事件高发的时点，要加强风控。二是获取稳定收益。城投债短期内难以出现系统性风险且票息较高，在资金面大概率稳定且短期利率水平较低的条件下，享受杠杆利差收益是比较稳定的选择。

来源：中加基金