资金面及公开市场操作：本周央行公开市场维持着较为平稳的操作力度，虽由净投放转为净回笼，也未令资金面承压。本周公开市场操作净回笼规模为410亿元人民币，公开市场操作未见实质性的放松。央行周四进行了950亿元的28天期正回购操作，周二则分别进行了790亿元和930亿元的14天和28天正回购，利率均持稳在3.8%和4.0%。此外，4月15日还进行了6个月财政存款招标500亿元，利率为5.00%，相比1月14日招标结果6.02%大幅下降。近期公开市场操作显示，此前中性偏紧的取向已有松动。在“中性”甚至渐松基调下，维持货币市场相对稳定成为央行主要操作目标。银行间市场资金面整体继续维持宽松氛围，回购利率低位运行，隔夜回购加权平均利率回落至2.5%以下，7天及14天回购加权利率一度出现倒挂，1个月期限也跌破4%。截至周五，银行间隔夜回购利率下行至1.9891%，较前一周下降了74.46bp，7天回购加权下降了93.35bp至2.8153%，21天资金本周下降了3.4bp至3.8075%。
周三召开的国务院常务会议称，在金融服务“三农”(农村、农业、农民)发展的措施方面，要加大涉农资金投放，对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率。落实县域银行业法人机构一定比例存款投放当地的政策。针对县域银行的定向降准，一定程度上增强了相对宽松资金预期的持续性，给市场带来暖风。不过在经济形势未有明显恶化前，仍没有必要出台全面降准等实质宽松政策。近期密集公布的首季经济数据，尤其是略高于预期的GDP增速，令期盼货币政策放松的热情有所降温。加之棚户区改造和加快铁路投资等微刺激举措频出，货币政策进一步放宽的必要性已经不大。2014年初以来，央行流动性管理基调已经实质性发生微调，但货币政策难以转为全面放松，央行决策面临的约束并未减少，除非出现较大的资金流出或流动性紧缩局面，央行并无主动放松的意愿和必要。流动性目前可能处于阶段性最宽松的时刻，下周开始，四月下旬资金面会伴随缴税和准备金再次补缴会再度收紧。
债市整体变化：流动性环境虽然持续宽松，但利率市场的走势出现一定程度的分化，近期短期国债收益率有所反弹，市场对二季度回购利率中枢自一季度的低位回升的预期较为一致，短端利率存在一定的反弹压力。受经济增长动能放缓及定向降准引发的预期回暖的影响，中长期品种利率小幅回落。政策性金融债收益率整体继续下行，与国债的利差有所收窄，短端收窄的幅度尤其明显。截至周五，1、5、10年国债到期收益率分别为3.5003%、4.0821%和4.2997%，较4月11日分别变化了-6.44bp、-8.52bp和-15.24bp。相应期限的政策性金融债（非国开）分别下行5.42bp、17.2bp和18.8bp至4.6042%、5.2846%和5.4479%。信用债方面，随着市场情绪的回暖，买盘热情高涨，14天以内期限的中高等级短融，收益率下降幅度在90bp左右，各期限平均下降幅度在25bp左右，中票方面收益率也大幅下降，平均在20bp左右。企业债方面，各等级期限的收益率均出现一定程度的下降，降幅在15-30bp之间。
一级市场：随着市场情绪的转暖，近期政策性金融债和长期国债的招标结果未超预期，均得到配置资金的支持，发型结果依然延续强势。由于前期短端国债收益率下行幅度较多，绝对收益率水平有限，一级市场对于短期国债的投标热情不高，在前期收益率下降后对短期国债的投资价值认可度下降，但16日招标续发行的10年期国债却在资金面和基本面双重利好的作用下，获得机构追捧，中标利率明显低于市场预测均值。近期金融债的发行频率依旧频繁，但由于绝对收益较高，仍具有一定的吸引力。4月14日，农发行招标的1年期和3年期固息增发债收益率继续走低，中标收益率分别为4.6088%和5.1970%，投标倍数分别为3.63倍和4.34倍。4月15日，国开行发行的福娃债1年、3年、5年、7年、10年期品种中标收益率分别为4.5911%、5.1768%、5.3208%、5.5172%、5.5337%，除1年期品种外均低于市场预测均值，认购倍数分别为2.68、3.87、2.75、3.62、3.58倍。4月16日，进出口银行招标的1年期固息债加权中标收益率为4.6064%，基本符合预期；五年期增发债中标收益率则为5.2887%，低于市场预期的5.35%。1年期品种边际中标收益率为4.6364%；两期债投标倍数分别为2.53倍和3.31倍。
债市展望及配置策略：过去两周政策性金融债相较于国债表现更为抢眼，目前1、3、5、10非开行金融债相对于国债的利差分别在120bp、119bp、125bp和118bp，短端较前期高位水平收窄。各期限的隐含税率分别在26%、23%、24%和22%，AAA级企业债与非国开金融债的利差仍处于较低水平，凸显金融债相对于高等级企业债的价值。国开债与非国开债的利差显著收缩，除10年期品种以外，其他各期限国开债和非国开债的利差几近消失。虽然金融债较国债的利差较前期收窄，但从持有期绝对回报来讲，其价值仍高于国债。且二季度以后金融债尤其是非国开金融债相较于国债的净供给压力降低。
来源：中加基金