资金面及公开市场操作：上周央行公开市场自春节后首现单周净投放，周四进行了1,140亿元正回购操作，包括28天期440亿元，14天期700亿元，周二则累计进行了630亿元正回购，14天及28天期正回购中标利率均分别持稳在3.80%和4.00%。全周共计有2,320亿元正回购到期，无逆回购和央行票据到期，净投放550亿元。资金面方面，上周初虽面临补缴存款准备金压力，但整体资金面并未受到太多扰动，供给颇为充裕。截至周五，银行间隔夜回购利率下行至2.7337%，较前一周上升了0.29bp，7天回购加权上升了73.22bp至3.7488%，21天资金本周下降了41.95bp至3.8415%。

考虑到新债供给明显增加，且下旬大量财税上缴将导致流动性波动，央行上周未完全对冲较大的正回购到期资金，且14天正回购继续担纲主力，有利于维持未来资金利率相对稳定。经济下行压力较大，决策层已明确表态将根据形势变化加大预调微调力度，财政政策刺激已“三轮驱动”，包括棚户区改造、高铁和中小企业减税，相较于去年下半年偏紧的基调，货币政策可能会以稳健中略偏宽松予以配合预调微调的论调。市场对中国经济增速放缓已基本达成共识，最新公布的3月进出口数据显示，进口同比增速降至13个月低位，出口增速延续前月跌势。但国务院总理李克强最新表示，尽管中国经济稳中向好基础还不牢固，但稳增长有基础，政府有能力有信心保持经济增长在合理区间，不会为经济一时波动而采取短期的强刺激政策。后续货币政策调整将以公开市场操作方式为主，降准、降息的可能性小，不利于调结构，也无法改善银行存款流失现状。

债市整体变化：上周债市收益率较上周整体下降，从上周开始，3月份的宏观经济数据陆续公布，从周四的外贸数据及周五的通胀数据来看，经济下行明显，受此影响，利率债长端收益率获得一定支撑，但下旬财政存款下行压力增加，资金面存在担忧，利率债短端收益率面临上行压力。截至周五，1、5、10年国债到期收益率分别为3.5647%、4.1673%和4.4521%，较4月4日分别变化了44.89bp、-3.84bp和-3.83bp。相应期限的政策性金融债（非国开）分别下行20.77bp、5.46bp和7.41bp至4.6584%、5.4566%和5.6359%。信用债方面短融继续受到追捧，买盘热情高涨，而中票、企业债相对于上一周成交稍显活跃，收益率涨跌互现。1个月左右期限的中高等级短融，收益率下降幅度在25bp左右，各期限平均下降幅度在12bp左右，中票方面收益率整体略有上涨，平均在3bp左右。企业债方面，各等级期限的收益率均出现一定程度的下降，本周信用利差仍保持在一定区间，低评级债券受信用风险的影响，交投较为冷清，且利差被进一步拉大，高评级短久期债券则依旧受到市场追捧。

一级市场：在近期面临密集新债供给压力下，国债和金融债一级市场发行招标结果迥异。宽松资金面背景下，机构对现券中短端收益要求更高，致偏低收益的国债需求遇冷，而中短端金融债则因收益更高，需求相对稳定。随着中下旬地方债等的发行，将逐步对二级市场形成压力，而当前缴税等因素致流动性预期谨慎，则对中短债需求形成压制，现券收益率曲线料将由陡变平。财政部周五招标的一年期国债中标利率高于预期，实际中标量未达计划发行规模。该期国债绝对收益太低，亦不设立最低承销量，且市场对短期品种收益分歧较大，致部分机构高位无效投标，表明该期限品种当前投资价值认可度有限。近期新债发行供给增多，上周初发行了200亿元国开债、280亿元国债及100亿元农发债之外，周五更是三期新债齐发，包括280亿元一年期国债、60亿元进出口债及国开行60亿元交易所债，而本周截止目前已出公告的新债供给已达近千亿元。

债市展望及配置策略：当前短期资金宽松，而宏观经济预期较差，未来经济下行幅度尚不确定，因此预期不够明朗，多数机构交投情绪比较纠结，致当前短端品种和长端品种期限利差拉得较宽。以国开行金融债为例，当前一年期和10年期国开利差在近90bp附近，而此前平均利差约70-80bp附近。市场对于后续供给增加还是比较敏感的，之前的专项金融债和铁道债出来二级市场收益率就上了一波，未来净供给量可能继续增加，在逐渐消化上半年配置需求之后，供给的冲击力可能会逐步加大。

来源：中加基金