资金面及公开市场操作：本周适逢“两会”召开，央行公开市场操作“稳中求变”，虽然在资金面持续宽松下，净回笼量不增反减，但时隔9个月重启28天正回购，拉长资金锁定期限，令市场谨慎预期开始升温。央行周二、周四均进行了14天和28天期正回购操作，货币政策中性偏紧基调暂未见改变迹象，春节后坚持正回购操作，但因前期套利资金进入，央行干预汇市又投入较多人民币，市场流动性偏松，正回购效果不明显，不排除“两会”后央行会适当加码操作力度，且在人民币前期贬值下，外汇占款也有望回落，各方面因素综合作用下，整体流动性或将逐渐由松转紧。截至周五，银行间隔夜回购利率继续维持在2%以下，收于1.9473%，较前一周上升了11.61bp，7天回购加权大幅下降了109.97bp至2.4172%，本周连续两天维持在3以下的水平，21天资金本周下降了76.74bp至3.5226%。

相较于去年下半年，春节后央行公开市场上虽然也在温和加码回笼，但力度远弱于市场预期，本周公布的政府工作报告定下了偏积极的经济增长目标，2014年经济增长目标与13年持平，仍为7.5%，一方面要保证经济增长的底线，报告中提到投资是稳定今年经济增长的关键，但另一方面要防范债务风险，从目前来看，略偏紧的政策基调暂未转向。但央行的调控模式可能有点变化，去年倾向于将利率中枢从较低水平上移，今年趋向于中枢位置从去年的较高水平下移。

债市整体变化：本周初，银行间债市收益率经过之前的快速下跌，获利回吐压力随之增大，在资金依旧偏宽松情况下，周一长债收益率领涨，收益率曲线增陡。周二央行公开市场28天正回购重启，增加机构对未来资金面忧虑，现券市场卖压导致收益率加速上行，部分长期限金融债涨幅超过10个bp。在超日债公告利息无法兑付，成为首单实质违约后周三银行间市场现券波动加大，市场预期受益于风险偏好降低的利率债，收益率曾一度明显下行，但由于对资金面的预期谨慎以及后半周供给压力加大等原因，随后逐步抹平跌幅，最后收益率较上一交易日有所上涨。信用债方面，高评级品种走势与利率债相似，收益率也是先跌后回升；而受违约影响最直接的低评级信用债，收益率上行压力更大，而成交十分稀少。周四公开市场操作力度温和，资金宽松态势得以延续，银行间债市现券收益率稳中有降，28天期正回购重启的冲击渐淡，乐观情绪又有所抬头，仅低评级信用债，受此前超日债违约影响，前景依旧黯淡。在近一年半低点的回购利率支撑下，周五中短端债市依然向好，收益率下行的同时，交投也较为活跃。

截至周五，1、5、10年国债到期收益率分别为3.2509%、4.1849%和4.5142%，较2月28日分别变化了-2.66bp、9.26bp和8.66bp。曲线小幅变陡。相应期限的政策性金融债（非国开）分别上行16.59bp、24.68bp和15.56bp至4.6781%、5.3976%和5.5073%。金融债收益率涨幅大于国债。信用债方面，高低等级及长短期限之间出现分化。其中，中高等级短融收益率整体下行，幅度在4-6bp，而低等级受超日公告影响，收益率整体有所抬升，但在资金面宽松状态下，短端抬升幅度有限。3-5年期的中票方面，各等级收益率涨幅较大，平均在15-20bp左右。企业债方面，短端下行，长端上行，幅度各在10-15bp左右。超日违约公告后，由于利率债企稳及信用债特别是低等级长端信用债的走弱，信用利差逐渐拉大，但在整体利差保护不足的情况下，后续信用利差仍有很大的上升空间。

一级市场：与二级市场波动加大对应，周三一级市场利率债和信用债表现有所分化。其中财政部上午续招标的七年期国债，因受仍存在的配置需求支撑，中标收益率低于预期。而信用债方面，已消失多日的以利率区间上限定价现象重新出现，实质违约的影响，在信用债一级市场，表现更为明显。周四农发行和国开行招标的两批新债结果不错，国开行下午招标的两期固息债，其中两年债定位稍低，五年债收益率则符合预期，整体需求尚可。另外农发行上午招标的不到三个月的增发债，投标倍数3.07倍，属该行近期招标较好水平。

债市展望及配置策略：春节后资金面延续宽松。近日公布的2月新增外汇占款数据也为此情形提供了一定解释。考虑到前期人民币的快速贬值，有理由判断市场对于人民币单边升值的预期下降，未来外汇占款的增长势头边际上可能有所减弱。本周央行公开市场操作重启28天期正回购品种，延长了对回笼资金的锁定期限，向市场传递出流动性管理并未放松的信号。净回笼规模逐周减小，也符合以往年度操作特征。央行并未足额对冲流动性，使得货币市场资金利率中枢较2013年下半年有所降低。本周7天回购利率波动幅度较大，但隔夜品种利率基本稳定在2%水平，短端资金利率见底的迹象较为明显，资金面进一步宽松的可能性不大。

超日债违约带来的风险偏好的下降首先对交易所高收益债券不利，同时也可能向其他高风险资产转移，包括低评级城投债，短期内市场会选择降低信用风险暴露，增持安全性更高的利率债及高评级信用债，利率债方面，近期的中长端收益率上行与流动性预期偏紧有关，超日债对低评级公司债负面冲击首当其冲，而银行间AA以下评级债券也会受到影响。风险偏好下降对利率债和高等级信用债、甚至城投债情绪上利好，但实质利好以及利好程度尚需观察。

来源：中加基金