资金面及公开市场操作：面对节后丰沛的流动性，上周央行公开市场出手重启正回购1080亿，全周延续春节后的净回笼状态。且上周有500亿元的国库现金定存招标、流通中现金在春节后逐步回流银行体系等多重因素，资金面未受抽离流动性冲击，短期流动性较充裕的局面有望延续。截至周五，银行间隔夜回购利率已跌破2%，收于1.6980%，较前一周下降了144.35bp，7天回购加权下降了99.31bp至3.3619%，三个月来首次跌至4%以下，21天资金继续维持在5以上的水平，上升了15.45bp至5.3024%。除节日资金回流之外，资金充裕或存在其他因素的推动。从财政存款变动的角度来看，13年4季度财政存款释放的时间较晚，而今年一月财政存款回流力度弱于往年，此外较高的利率水平以及在新兴市场国家中相对良好的表现，外部资金流入压力也相对较高，反映在外汇占款上，则是其同比增速自去年3季度以来重拾升势。春节后，虽然市场层面人民币升值预期不改，现汇和远汇的客盘结汇压力都较大，但即期汇率还是在疑似有干预目的的大行购汇主导下连续走贬，反应央行进行汇率干预以阻挡短期套利资金的大幅流入。所以近期资金市场的超预期宽松是内外部因素共同作用的结果。央行公开市场的新动向不意味着政策立场有所变化，在经济基本面走向仍待观察，年初信贷等超预期投放，监管层防范风险，抑制融资需求过快扩张的情况下，货币政策仍以防风险为主，延续中性偏紧的基调。

债市整体变化：上周公布的经济数据显示增长基础仍然薄弱，加上资金持续宽松，利率品种收益率随着市场资金预期的变动而震荡。截至周五，1、5、10年国债到期收益率分别为3.3523%、4.1938%和4.5234%，较2月14日分别变化了-11.31bp、0.25bp和4.53bp。曲线继续小幅变陡。相应期限的政策性金融债（非国开）分别下行20.04bp、2.33bp和5.69bp至4.7271%、5.4114%和5.6376%。金融债收益率跌幅大于国债。信用债方面，上周收益率继续大幅下行。各等级短融整体下行幅度在40bp左右，其中AAA级短融整体平均下行36.98bp，7天期下行了超过58bp，1个月以上的其余各期限下行幅度在30bp以内。AA+及AA级下行幅度略大于高等级，平均下行超过50bp。3-5年期的中票方面，各等级下行幅度均在15-20bp左右，低等级下行幅度大于高等级。企业债方面，短端下行幅度超过长端，其中1年期AAA级企业债下行了16.21bp，而10年期品种下行在7bp左右。从利差来看，目前短融中票的利差保护相对比较充分。各级别都远高于历史中位数水平，但企业债方面，特别是5年期以上的低评级品种，其利差水平在中位数上下，保护严重不足。随着市场情绪的回暖，等级间利差有所收窄。

一级市场： 一级市场发行整体连续好于预期。近期国债发行频率较低，2月19日发行的7年期国债中标收益率4.3733%，边际中标收益率4.4238%，投标倍数1.75倍，配置需求的释放，叠加短期资金的大幅放松，使得国债发行利率连连低于预期。政策性金融债也受到追捧，国开行2月18日发行的1年、3年、5年、7年、10年期固息债投标倍数除5年期外均超过2倍，短端需求受流动性支持仍然明显。即使在央行二度正回购后，新发债收益率依然低于预期，口行2月20日发的2年期和5年期债券中标利率小幅低于市场预期，同日下午国开行增发的3.3个月品种投标倍数近8倍。

债市展望及配置策略：尽管上周的连续正回购操作对资金面实质影响有限，但仍造成市场的小幅波动，谨慎预期一度有所抬头，但受资金面宽松的影响，短债利率继续下行，中长期券种持稳。曲线增陡。国债收益率整体的下行幅度小于相应期限政策性金融债，而国开行金融债整体表现略优于非国开金融债，政策性金融债相对于国债的利差有所收窄。

自1月以来，收益率的累计下行幅度较大，特别是短端，已经较为充分的反映了前期资金面转暖的利好，随着央行公开市场操作释放不会进一步放松的信号，未来一段时间收益率震荡风险可能加大。

来源：中加基金