资金面及公开市场操作：随着春节长假后资金回流，央行公开市场上周再现空窗操作，由节前的大额挹注转为单周净回笼4,500亿元人民币，创出近一年新高。尽管市场预期货币政策稳中偏紧基调短期不具备转向条件，但央行维稳意图仍存。节后资金面呈现宽松，不过居高不下的资金利率仍令市场预期难脱谨慎。由于维持金融市场稳定仍是首要目标，预计短期内央行暂不大可能重启正回购操作，以免引发市场恐慌。从政策取向来看，目前进入两会敏感期，政策操作会暂时进入缓冲期，两会后政策走向要看1-2月份经济数据。本周有缴税、例行准备金调整等干扰因素，在防止流动性波动前提下，宏观经济下行风险等将进一步掣肘货币政策收紧空间。截至上周五，银行间隔夜回购利率收于3.1415%，较前一周下降了99.31bp，7天回购加权下降了88.37bp至4.3550%，21天资金继续维持在5以上的水平，下降了6.52bp至5.1479%。
       央行4季度的货币政策执行报告，与三季度相比在流动性管理的基调措辞上发生微弱调整。尽管央行“继续实施稳健的货币政策不变”，但在具体操作上，四季度操作目标突出了创造“适宜”的货币金融环境，保持“适度”流动性，实现货币信贷及社会融资“合理”增长。反映出央行对货币市场稳定、以及防范货币市场时点性大幅波动的重视，目的在于平抑资金价格的过度波动，1月以来央行采取组合措施稳定货币市场利率也符合这一思路，但流动性常态维持紧平衡不变，也有助于央行通过流动性控制实现调控信贷增速目标。
       债市整体变化：随着资金面的逐渐宽松及数据显示1月份经济运行动能显出疲态，债券收益率整体下行。截至上周五，1、5、10年国债到期收益率分别为3.4654%、4.1913%和4.4781%，较春节后第一日分别变化了-9.99bp、0.25bp和0bp，曲线继续小幅变陡。相应期限的政策性金融债（非国开）分别下行4.52bp、7.67bp和3.52bp至4.9275%、5.4347%和5.6945%，金融债收益率跌幅大于国债。信用债方面，上周收益率大幅下行。各等级短融整体下行幅度在20bp左右，其中AAA级短融整体平均下行18.50bp，7天期下行了超过30bp，其余各期限下行幅度在20bp以内。AA及AA-级下行幅度略大于高等级。3-5年期的中票方面，各等级下行幅度均在15-17bp左右。企业债方面，短端下行幅度超过长端，其中1年期AAA级企业债下行了19.45bp，而10年期品种下行在3.26bp。从利差来看，目前短融中票的利差保护相对比较充分，各级别都远高于历史中位数水平，但企业债方面，特别是5年期以上的低评级品种，其利差水平在中位数上下，保护严重不足。
       一级市场：一季度的时间已过半，但发行量与13年1季度相比尚不足50%，发行量缩减，投资需求在年初释放，以及到期量同比的小幅增加，为利率市场提供了边际上改善的机会。年初以来市场的小幅回暖反映出部分配置型需求已经在试探性加仓。但配置型需求也受到资金利率处于高位，市场对央行流动性操作的判断维持谨慎观望态度及1月份经济数据季节性扰动等因素的制约。
       债市展望及配置策略：在利率债配置品种的选择上，政策性金融债的相对价值改善较为显著，目前1、3、5、10年期非开行金融债相对于国债利差分别为153bp、155bp、142bp和130bp,远高于历史平均水平，而1、3、5、10年非国开金融债利差的隐含税率分别是31%、29%、24%和22%，而2010年以来的均值分别为17%、18%、17%、14%，综合利差水平、隐含税率和绝对收益水平情况，非开行金融债的相对配置价值较优。
       春节后资金面较宽松，投资者对资金的担忧减弱，而现在央行虽然并未表现出实质性的宽松政策但是维稳意图明确，再加上信用债的供给仍较少，近期收益率相对较高的城投品种需求较多。信用债相对担心的是信用事件的爆发对估值的影响，目前可期的信用事件有年报公布后评级的集中下调。不过投资级信用品特别是城投品种信用利差更多的由流动性溢价组成，所以在流动性逐渐转好的背景下，信用债跟随利率债下行。

来源：中加基金