资金面及公开市场操作：央行周四正回购操作量逾一个半月来首度减少，本周公开市场六周来首次进行净投放，但加上500亿元国库现金定存

到期抽水，总体来讲资金还是净回笼状态。国务院常务会议提出要增加贷存比指标的弹性，大方向应该是提高可用于投放贷款的资金比例，市场猜

测会把同业存款纳入存款统计范围，但如此一来要补缴近2万亿的准备金，受此消息及下周IPO冻结资金及月末等因素影响，周四开始，资金面波

动超过市场预期，交易所资金利率在IPO影响下已趋紧数日，银行间市场头寸难平迫使交易延时，钱荒阴影使得市场情绪明显回落。截至周五，银

行间隔夜回购利率为2.6858%，较前一周上升了16.4bp，7天回购加权上升了53.43bp至3.6553%，21天资金本周上升了157.01bp至5.28

28%。

      债市整体变化：截至周五，1、5、10年国债到期收益率分别为3.2686%、3.5141%和3.6514%，较11月14日分别变化了11.42、5.03

和0.48bp。相应期限的政策性金融债（国开）分别变化18.38bp、6.09bp和3.82bp至3.8002%、4.0748%和4.1413%。信用债方面，短融

收益率整体上升幅度在30-40bp左右，各等级相差幅度不大，3-5年期中票收益率上升幅度在20bp以上，企业债方面各等级收益率短端上行幅度与

短融大致相当，中长期上涨幅度在20bp左右。曲线整体趋平。

      二级市场方面，资金面趋近影响下，获利了解情绪上升，市场开始调整。银行间债市周一颓势未止，现券收益率再涨约10bp，国债期货则连续

五日走跌，上周五的金融数据未推动市场，反而令不少机构选择获利兑现，新债招标结果不佳，也进一步加剧了收益率上行压力。现券收益率在快速

反弹后，已将最近一波行情的跌幅抹去大半，沪港通启动首日个别大行头寸受一定扰动，场内隔夜资金供给略显紧俏，且月中缴税及例行缴准令需求

有增无减，短期资金拆借不易；周二在国债期货的拉升下，现券收益率有所回落，收益率此前连续跳涨，短期技术性调整已相当充分，在债市大环境

仍偏利多的背景下现券稍有波折后重回强势亦在预期之中；周二对新一轮宽松政策的憧憬高涨，但随后并无实质性消息现身，令周三债市收益率再度

反弹；周四流动性紧张加剧，导致前台交易延时半小时，并拖累现券收益率继续走高，其中短券升幅尤甚，资金面不断收紧且央行未再有主动放水举

动的情况下，机构心态明显谨慎。国务院常务会议上提出要继续降低融资成本，其中关于存贷比调整等方面，对债市的解读也负面，这都对市场情绪

形成压制；由于市场资金面趋紧，周五下午央行出面安抚市场情绪，称目前银行体系流动性总体充裕，需要时将通过多种货币政策工具及时提供流动

性支持，且财政部公告于下周进行600亿的国库现金定存招标向市场投放资金，受此支撑，午后市场资金面有所缓解，且现券收益率在国债期货企稳

的带动下有所下降。

      一级市场方面，市场投标趋于谨慎。周二上午招标的五期固息债，除一年期继续受惠于手续费因素，中标收益率明显偏低外，三至10年四期债结

果总体与预期偏离不大，财政部周三早间招标发行的10年期续发国债中标收益率符合预期，此为关键期限国债，银行仍是需求主力；该债边际收益率

定位相对偏高，机构整体心态偏向谨慎。

      政策层面变动：周五晚间，央行宣布从2014年11月22日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4

个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时，存款利率浮动区间由1.1倍调整为1.2倍。此次央行下调利率，比市场

预期时点提前，而之所以没有预期短期降息，也在于政策层面的多次表态对市场预期的引导，包括上周国务院常务会议再提降低企业融资成本依然回

避了降息降准的总量政策。降息是最直接降低企业融资成本的政策工具，也是货币政策从结构性放松走向总量放松的关键步骤。从降息的实际效果来

看，在目前存款不足压力及企业融资刚性和银行由于贷存比及不良率的影响而惜贷的情况下，可能存款利率在基准下调后变动不大，而贷款利率在基

准下调之后的实际下降较少。本次降息无疑有利于近两周由于获利了解情绪上升而开始调整的债券市场，短期内利率再次下行到前期低点的概率比较

大。从近两次降息周期分析，降息周期中，债券收益率持续下行，但降息周期结束，伴随新增贷款增加，债券收益率将出现回调。时间延长来看，市

场的走势取决于目前所处的降息阶段，实际融资成本的降低在一次降息下可能缓解有限，且需要进一步的总量流动性释放予以配合，存贷款统计调整

需降准政策的对冲，而新增外汇占款的不足趋势仍将延续，2014年以来通过定向工具投放基础货币的方式有望过渡到通过降准普遍释放流动性。在

宽松货币政策出尽前，市场大幅回调的风险并不大。