资金面及公开市场操作：央行上周未进行任何正逆回购操作，但上周有290亿7天期逆回购到期，公开市场实现资金净回笼290亿元，继续延续央行流动性中性偏紧的调控基调。进入一月份，监管层将继续在货币政策定位与短期资金稳定间权衡，由于扰动1月资金面的事件较多，若流动性出现剧烈波动，央行会适时出手扶助。最近两周由于财政存款投放及人民币升值幅度较大引致的外汇占款增加令银行间市场整体流动性稍显宽裕，市场对上周逆回购缺席已有预期，一方面货币政策从紧态度难有松动，央行不希望资金面太宽松以妨碍降杠杆，另外，逆回购作为常态化调节工具，政策导向意义有所淡化，目前机构心态稳定，也无需逆回购安抚。

2013年全年央行公开市场累计净投放1,138亿元，其中央票到期抵减发行量后的投放规模为6,118亿元，正回购操作量与到期量相当，贡献为零，逆回购操作量不敌到期资金，单项年度呈回笼状态，规模4,980亿元。央行公开市场操作2013年初以逆回购发端，随后停逆转正，并在5月重启央票发行。经历6月“钱荒”后，7月末央行又重启逆回购，期间并伴随数次三年央票的到期续发。10月起主力工具逆回购操作多变，包含7天和14天的一周双次、仅保留7天的一周单次，以及零操作均有出现。转入元月，市场普遍预期货币政策将延续当前导向，不过考虑1月资金将遭遇月初存款准备金补缴、财税缴款、春节推升现金需求、IPO重启等多个扰动事件，央行仍将适时出手平抑资金波动。

上周银行间市场主要回购加权利率持续下跌，周五隔夜品种已经跌至3%以下的5个月低位。资金供给较前期继续改善，整体资金面仍属宽裕，不过相对而言，机构对融出14天以上资金仍较谨慎，跨春节品种更是供应寥寥。截至周五，银行间隔夜回购利率收于2.9251%，较前一周下降了102.47bp，7天回购加权下降63.73bp至4.6964%，14天期到1个月的资金也有超过70bp的下降。

债市整体变化：受元旦节日的影响，上周二级市场债券成交量惨淡，较前一周下降约5成，短期流动性虽稍显宽裕，但现券弱势不改，部分品种收益率涨跌互现，但整体仍在高位震荡，机构对后市交投信心仍不足，观望心态明显。本周一是存款准备金例行调整日，尽管目前资金状态尚可，但仍只是结构性宽松，一旦补缴规模较大，流动性仍面临一定不确定性。因此现券走势短期亦有待资金面提供更多指引。整体国债收益率短端下降，长端上升。其中6个月期下降了12bp至4.13%，1年及以上品种均有7-8个bp的上升，10年期国债收益率上升了8.36bp至4.6415%。金融债方面，5年期以下调整幅度弱于国债，7-10年收益率有10bp左右的上升，其中10年期国开金融债继续攀升10.3bp至5.87%的历史高位。信用债方面，受资金面转好影响，6个月以下短融均有超过5bp的下降，中票及3年期以上的企业债均小幅上升，幅度不超过5bp,整体信用债交投清淡。

一级市场方面，上周债券发行量较上周锐减约90%，且一级市场没有利率债发行。财政部上周一公布了2014年关键期限记账式国债和储蓄国债发行计划，相比2013年，关键期限国债发行期数增加了7期，达到42期，其中一年品种增加了4期至8期，七年品种持平在12期，10年品种增加两期至11期，另外2014年还将发行两期50年期国债。公告还显示2014年一季度将招标发行九期记账式国债，均为关键期限品种。信用债方面，上周审计署公布了地方政府债务的审计结果在市场预期之内，但整体债务增长速度仍过快，从2010年底的10.7万亿元到2013年6月的17.9万亿元，地方政府债务在仅仅两年半时间里大幅增加67%。即便剔除2011年审计未覆盖的乡镇级债务，地方政府债务仍达17.5万亿元，年复合增长率达21.8%，远超名义GDP增速。且2014年为地方债务到期偿付的高峰期，部分地区存在信用风险。发改委最新表态，允许地方融资平台公司“借新还旧”及发债置换“高利短期债务”，官方此举意在降低地方融资成本，缓解再融资风险，进一步降低违约引发系统性风险的可能。发改委同时亦强调要区分债务实行差别化管理，刹住地方政府性债务无序扩张势头，但如何控制整个地方政府债务扩张速度，挑战不小，对市场而言负面压力更多，城投债供给将会见到明显上升，同时发债主体平均资质会下降，双双推高城投债市场收益率水平。基于防范风险的需要，发改委此举更多是以时间换空间，降低城投债的违约风险概率。

债市展望及配置策略： 通常来讲每年的第一季度由于银行资金充裕，超储率处于全年最高水平、新增存款全年最多，对债券需求量较大，银行的季节性需求会拉动债市反弹，银行自营资金的投资需求增加促进信用债市场的反弹。但13年下半年以来，债市的投资结构发生改变，特别是银行自营投资业务变化，因此很难断定2014年初债市同样会出现反弹。主要原因在于：1）由于对流动性预期的谨慎，银行对资金的使用越来越谨慎，可能缩减或延迟债券的投资；2）2014年是债券市场的供给年，13年四季度利率的高企令部分政策性金融债及企业债推迟发行计划，可能令1季度的债市供给超预期增长。考虑到债券供给与需求的失衡情况，市场形成对债券收益率持续上升的预期，因而不会急着立刻买入债券，配置节奏趋缓；3）由于存款增速的降低，银行对信贷债券类资产的需求也会低于往年。因此在1月份流动性不确定的情况下，整体策略仍以防御为主。

来源：中加基金