资金面及公开市场操作：央行本周公开市场进行超预期逆回购操作，周二进行了7天逆回购，规模750亿元，及21天逆回购，规模1800亿元，周四又进行了1200亿的21天逆回购。并且本周有400亿的3个月国库现金定存招标，共投放资金4150亿，此外央行周一公告已经向部分大行定向释放流动性，并将SLF范围扩展至地方金融机构，额度1200亿。本周逆回购规模超越市场预期，而且21天期正好覆盖春节假期，受此影响，银行间市场资金面从周二起开始改善，资金利率多数下行，但强劲的资金需求推动后半周资金利率多又小幅上涨。截至周五，银行间隔夜回购利率收于3.7325%，较前一周上升了74.75bp，7天回购加权下降了52.8bp至4.6408%，跨春节的21天资金继续上涨160.9bp至7.1701%。
央行在连续三周没有进行任何公开市场操作后，银行间市场回购利率在春节前两周开始上升，7天回购利率在1月20日上升至6.59%，1月20日晚间央行即宣布已通过SLF方式向大型商业银行提供流动性支持，并将通过其分支行进行SLF操作来向中小金融机构提供流动性支持，同时预先表态将在第二天进行逆回购操作，周二单日就进行了2550亿的资金投放。且主要为能跨春节的21天新增品种。其在短期内投放大量的流动性且多管齐下，超出市场预期。自2013年下半年以来，资金面始终处在紧平衡状态，资金价格波动率上升，且和往年比较，一般7天回购利率高点出现在春节前一周以内，而今年资金价格开始上升的时间有所提前，央行此举仍然意在平抑春节前的资金价格，与此同时，央行也希望通过提前发布信息的方式来加强和市场沟通，以稳定市场预期。随着春节长假的临近，资金需求仍然在增加，从央行近期的操作来看，春节前逆回购仍然可期，下周逆回购有望再次放量投放，春节前资金市场有望维持平稳。但从更长的时间考虑，并不能说流动性由此转向宽松，从目前14天和21天回购利率仍处在高位，甚至继续上升的情况来看，市场对于春节后资金面走势的谨慎态度并未打消。
债市整体变化：银行间市场资金面本周呈现由紧转松的趋势，随着央行流动性的释放，利率品种收益率随资金价格下行。截至周五，1、5、10年国债到期收益率分别为3.678%、4.3074%和4.5123%，较上周分别下跌了23.83bp、6.76bp和8.46bp。曲线继续小幅变陡。相应期限的政策性金融债（非国开）分别下行15.69bp、17.52bp和10.89bp至5.0707%、5.6165%和5.7341%。信用债方面，本周收益率继续小幅下行。除14天收益率上行40多bp以外，各期限短融收益率均有不同程度的下降，其中1个月期下降50bp左右，其余期限下降幅度多在10-20bp。3-5年期的中票下降幅度继续在2-5个bp左右。企业债方面，各期限有不同程度的下降，但主要集中在短端，幅度大概20bp上下。从利差来看，目前短融、中票的利差保护相对比较充分，各级别都远高于历史中位数水平，但企业债方面，特别是5年期以上的低评级品种，其利差水平在中位数上下，保护严重不足。
一级市场：利率债发行频率增加但供给压力不大。一级市场方面，国家开发银行对今年第一至五期金融债进行了增发招标，同时还招标续发行了剩余期限约3个月的2007年第五期固息金融债。发行结果显示，6只债券中标利率均低于市场预期，除3个月期的续发外，其余各期限投标倍数均超过2倍；本周招标的240亿元10年期续发固息国债中标利率为4.4483%，低于市场此前预期均值的4.51%；进出口银行发行的该行今年第一、二期金融债券，其中两年期品种加权中标利率为5.3476%， 三年期品种中标利率为5.44%，两者均明显低于此前机构预期。
债市展望及配置策略：1月前三周，利率债的发行量分别为300亿，600亿和810亿，发行密度逐渐加大，这一趋势在春节后进入二月份还将持续。但从到期量来看，1月和2月的利率债到期量分别有1874亿和1237亿，相对到期量来看，发行量并不构成太大的供给压力。二月份有两期国债发行，较1月份减少2期，预计配置型机构年初的需求释放仍会支持国债一级市场的发行。
近期受资金面的影响，利率债全线上扬，各期限各品种收益率均有不同程度的回落，特别是短端收益率下行幅度更大，国债的收益率下行幅度大于政策性金融债，而非国开的政策性金融债表现优于国开债。政策性金融债整体相对于国债表现的弱势自2013年中持续至今，其相对更大的供给、基准利率上行后免税效应导致的利差水平水涨船高均是金融债相对表现不好的原因。本轮市场回暖后，国债收益率下行大幅领先金融债，导致政策性金融债相对于国债利差达到史上最高水平，目前1、3、5、10年非国开政策性金融债相对于国债的利差分别为139.27bp、150.35bp、130.91bp和122.18bp，而2010年以来的均值分别仅为57bp、66bp、66bp和62bp，1年和3年的隐含税率在27%以上，而国开行1年和3年的隐含税率将近29%，而历史均值在16%-17%左右。随着金融债利差的扩大，其相对投资价值有所改善，国开行相对于非国开行的利差逐渐收敛，各期限均已低于历史均值，因此，5年期以下的非国开政策性金融债更有吸引力。
信用债方面，新年以来，各类负面信用风险消息不断，仅从发行人自身偿债压力来看，2014年是信用基本面风险最大的一年，但实质违约与融资企业资金链断裂之间仍有距离，监管层不出现系统性风险的底线要求和相关利益方博弈的复杂性，刚性兑付局面的打破目前看仍比较困难。即使刚性兑付短期内难以打破，信用债年内不出现实质违约，信用利差的重估也将不可避免。个别危机产品被兑付后，市场担忧情绪难以一时缓解，由于目前高低等级之间利差仍然偏低，等级利差需要进一步扩大以提升低级产品的性价比。目前仍保持高评级的防御策略为主。
来源：中加基金