资金面及公开市场操作：年初以来由于超过1.7万亿财政存款和外汇占款的大幅投放，整体资金面相对宽松。央行连续三周没有进行任何公开市场操作，受春节临近及IPO冻结资金影响，银行间市场回购利率从上周四开始大幅上升，7天回购利率周五单日上升了超过80个基点，节前的资金紧张态势初显。截至周五，银行间隔夜回购利率收于2.9850%，较前一周上升了25.15bp，7天回购加权上升了114.32bp至5.1688%，一个月期限资金继续上升89.36bp至7.2853%。
自13年最后一周起就没有任何公开市场操作。最近的一次是当年12月24日进行的290亿元七天逆回购，中标利率4.10%。而自12月以来，14天逆回购一直暂停，包括上周已连续七周未现身。从目前情况来看，政策执行力度未脱中性偏紧轨道。虽然市场对短期内货币政策执行力度稳定预期依旧强劲，但对偏紧政策对经济增长的抑制、资金利率较高对融资的负面作用也渐显现。因此除观望央行对流动性的掌握尺度外，经济增速以及可能出现的金融风险事件等，也是判断政策何时有望出现向松拐点的重要因素。
债市整体变化：上周前半周资金面延续宽松，周四随着财政缴款的开始，资金面略显收紧。受一级市场发行火爆的影响，二级现券市场略有回暖。成交量继续上升。截至周五1、5、10年国债到期收益率分别为3.9163%、4.3750%和4.5969%，较上周分别下跌了21.76bp、6.64bp和0.47bp。政策性金融债的下行幅度略低于国债。信用债方面，本周收益率普遍小幅下行。但上交所公司债特别是低评级公司债在需求萎缩以及年报风险兑现的预期冲击下，收益率继续大幅上行。短融方面，各期限利率走势出现分化，其中受资金面影响，7天和1个月期限的短融各等级收益率均出现大幅上升，幅度在30-50bp，而其他期限特别是3个月以上期限有10-20bp左右的下降，且高等级下行幅度超过低等级。中票各等级收益率有3-5个bp的下降。企业债方面，一年期以下有10个bp左右的下降，而较长期限下降幅度多在2bp左右。本周一将发布一系列宏观经济数据。但自去年起经济基本面对债市的冲击偏弱，所以数据只要没大幅超预期，触动债市大幅波动的可能性较小，而随着春节现金需求逐步明显，预期流动性可能进一步收紧。
一级市场：上周随着单只发行量的低位，一级发行市场继续回暖。周二农发行的3、5、7年期金融债，呈短低长高的走势，投标倍数均超过3倍，三年期品种最受追捧，定位也略低于市场预测均值，而期限较长的7年期品种市场相对谨慎，中标利率明显偏高。尽管七年债利率较高，但投标倍数仍不低，显示年初机构配债步伐仍较为积极，亦表明只要利率水平合适，长债还是有一定需求的。当前金融债收益率曲线平坦化令三年以上中长期品种的期限利差较小，且低于历史均值，而利率市场化又令长债面对的不确定性更大，因此从配置角度看，期限更短的三年品种无疑更有价值。周二下午国开行发行的福娃债追随农发行的走势，中短债更受欢迎。周三招标的七年期国债中标利率远低于预期，投标倍数高至近五倍。开年后投资需求持续浮现，加之该期债流动性上乘且发行量不大，有需求机构在“羊群效应”推动下不断拉低标位，致结果大幅低于二级市场水平，并带动现券及国债期货走暖。外资机构和保险公司对该期国债存需求，个别险资投标量较大。周五国开行招标发行的两期固息增发债，中标收益率均低于二级市场。短期资金面虽稍有收紧态势，但由于新债发行量偏小，且不排除部分承销团成员为了冲量投标，致需求尚可。
债市展望及配置策略：最近1个月，国债整体企稳，但政策性金融债仍处于弱势，其收益率及与国债的利差双双创下历史新高。10年期国开债收益率上行超过20bp至5.9%的高位，其与10年期国债的利差也突破130bp的历史高位。政策性金融债和国债的信用风险和流动性风险是大体相仿的，其利差主要来自税收的差异。从11年7月至13年7月，隐含税率基本稳定在16%附近，低点不低于12%，高点不高于20%，而从13年8月开始，随着利差扩大，隐含税率也开始上升，于12月开始站上20%的水平。国债和政策性金融债在出现目前的高位后有缩小的动力，不论以何种方式缩小，政策性金融债相比国债有优势。
由于经济结构调整下的产业转型及利率市场化下的资金成本上升。产能过剩行业将会经历痛苦的去杠杆过程。相比于城投债，今年市场风险的暴露，很有可能首先从产业债开始。尤其是产能过剩行业的产业债面临更大的风险。结合发行人的业绩和近期的信息，预计连续两年亏损，2014年存在退市风险的交易所产业债将近30只。信用风险溢价差异化愈发明显，流动性紧张时期也是信用风险最大的时候。
在经济基本面持续低迷以及经济结构转型的背景下，部分行业经营持续恶化，同时由于春节资金仍将趋紧，本周开始流动性将面临较大的压力，因此在资金面和基本面的共同作用下，信用债仍缺乏机会，尤其是低评级信用债收益率面临较大的上行压力。
来源：中加基金