资金面及公开市场操作：为安抚市场对年末流动性的担忧，央行上周公开市场恢复逆回购一周单次操作，净投放290亿元，中性偏紧的政策基调未发生改变。明年春节前资金面变数仍较多，短期内7天期逆回购操作有望继续开展。周二起，随着财政支出迹象日趋明显，资金供给状况明显好转，利率亦从高位回落，且七天逆回购时隔两周后重启对机构信心的支撑作用不可小视。相较SLO逆回购操作更加透明公开，覆盖机构也会更广，对机构心态稳定助益更大。从前一周后期可见财政支出露头，上周起数量逐步见涨，但仍低于往年量级，年末的财政支出力度可能低于预期，后期资金面变数仍颇多，包括明年1月初存款准备金巨额补缴、财税缴款和春节假期现金需求等。随着这些因素的逐步展开，央行扶助力度有望逐步增强，但仍要观察其政策工具使用的节奏与量级。整体来看，1季度的流动性不会宽松，会继续保持紧平衡状态。

上周银行间市场主要回购加权利率持续下跌，周五隔夜品种已经跌至本月低点附近。资金供给较前期继续改善，隔夜品种在加权基础上减点成交较多，但7天及其以上期限资金供给仍不充裕。出于对1月5日可能有大量存款准备金补缴的考虑，机构即使融出跨年资金，但到期期限也尽量控制在5日或之前，以保证自身流动性的稳定。截至周五，银行间隔夜回购利率收于3.3931%，较前一周下降了151.19bp，7天回购加权下降311.39bp至5.1005，1个月内的其他期限品种下降幅度均超过100bp。近日资金宽松只是与本月中旬以来资金突然吃紧时期相比，从目前7天加权回购利率逾5%的绝对值来看，依旧属于下半年以来的偏高水平，显示流动性易紧难松的预期没有改变。

债市整体变化：在经历前一周的流动性紧张后，上周虽有财政存款年底投放对冲的预期，且资金面下半周确实明显趋于宽松，但紧平衡的操作令利率债的短端收益率仍然上涨，中长端则小幅下行。临近年终结算，机构对在此时调整仓位普遍持谨慎态度，尽管资金面压力不断缓和，但交投仍主要集中于短融等短期品种上。其中1年期国债上升了4.43bp至4.1496%，3年期以上品种大都下行5bp以内，10年期下行幅度最大，达到5.79bp至4.5437%，7年期国债与10年期国债继续倒挂。金融债走势略弱于国债，除国开债1年期以内有所下行外，3年期及其以上品种仍有2-3bp的上升。信用债方面，受资金面影响较大的短融，1个月内的各品种均有超过40bp的下行，但一个月以上品种上涨幅度在2-8bp之间，且低等级上升幅度略低于高等级，评级利差略有收窄。各等级中票有3-5bp的上升。企业债方面，各等级各期限均有5bp上下的涨幅，长久期调整幅度更大。其中5年期涨幅最大，AA级5年期企业债上涨8.1bp至7.5884%。

债市展望及配置策略：明年一季度由于资金面仍面临诸多考验，基本面大概率变化趋势仍不明显，对债市的影响仍让位于资金面。央行的货币政策基调在经济没有发生大幅下行的情况下就不会转变，资金利率平均水平可能继续在4-4.5%的区间，对债市的影响中性偏负面。利率市场出现大的波段机会不大，由于有一定配置需求的存在，收益率再创新高的概率也比较小。在一级市场发行真空和资金面相对平稳时，可以捕捉一些小的波段机会。

近期利率债窄幅波动的情况下，信用债与利率债的走势逐渐开始背离，收益率一直向上。从08年、11年4季度及今年3季度开始的几次比较大的债券熊市过程来看，由于没有系统性信用风险及违约事件的发生，信用债收益率的走势跟随利率债，利率债收益上升并企稳后，信用债收益率跟随上升，随着信用债收益率的抬升，信用利差逐渐扩大，各等级信用债之间开始分化，评级利差走扩，这一过程稍滞后于信用债的收益率上升，而与此同时期限利差逐渐缩窄。

对应到目前，信用债收益率上升，信用利差的扩大才刚刚开始，在利率债调整幅度超过前期高点后，各等级各期限信用利差还处在相对不高的水平，信用利差三季度以来一直维持低位，近几周随着利率债的企稳开始走扩，与之相随的评级利差扩大还不明显。年末一段时间信用债交易清淡，维持震荡的走势不会打破。

虽然短期资金面趋稳，但1月份资金面压力会更紧，机构需求不高；今年下半年以来由于利率走高，信用债供给显著下降，导致全年的信用债扩容速度大幅减缓，相比12年全年信用债发行超过50%的增速，今年全年信用债发行量较上一年同比仅增加1%左右，在利率拐点仍看不到，企业资金需求仍较为旺盛的情况下，明年信用债（特别是资金缺口更大的中低评级信用债）供给可能会明显的释放；偏紧的货币政策环境加速挤出信用风险，不论是货币政策趋紧使得流动性外生的紧张，还是机构避险情绪上升的内生紧张，利率曲线会高位平坦化，期限利差收窄是最好的反映，以美国的经验来看，每一次期限利差低谷都跟随着信用利差及评级利差的上升；政府对低增速的容忍，调结构下基本面恶化与货币政策紧缩叠加下，信用利差有可能创新高，利差的最高值发生在货币政策极紧的2011年，目前中高等级各券种的信用利差离11年的高位差距大多在60-70bp左右，而低等级调整更加不到位，据11年高点差距多在100bp以上。近两年企业部门的杠杆率持续上升，信用基本面更加恶化，信用利差的上升还刚刚开始。

从目前的利差水平来看，短久期高等级的信用利差保护好于低评级长久期，且城投债相较产业债的利差处于低位水平，未来的估值压力较产业债可能更大。信用债配置需要采用防守策略，中高等级短融从绝对收益率和相对利差保护来看具有优势。

来源：中加基金