资金面及公开市场操作：上周以来，在月中补缴存款准备金压力、财税上缴、机构提前提高备付为年底资金需求做准备、以及央行常备借贷便利(SLF)余额本月或仍呈缩减态势等多因素叠加下，资金面紧张情势不断加剧。而央行公开市场未以逆回购驰援，连续两周暂停公开市场操作，令机构预期更加谨慎，推动隔夜和七天质押式回购利率双双再刷新下半年高点，截至周五，隔夜加权平均利率较上一周上涨146.12bp，7天回购加权平均利率上升390.55bp至8.2144%，1个月以内的较长期限资金涨幅均为近300bp。周五央行通过官方微博表示已经连续三天通过SLO累计向市场注入超过3000亿元流动性，目前银行体系超额备付已逾1.5万亿，为历史同期相对较高水平，同时提示主要商业银行合理调整资产负债结构，提升流动性管理的科学性和前瞻性。央行的表态表明其不会坐视事态进一步恶化，相比620钱荒，央行这次表态更加及时，同时提醒机构不会大幅释放流动性，显示在经济体去杠杆未完成时期，央行的货币政策还不能放松。

经过11月下旬的又一轮资金面小幅趋紧之后，12月前两周银行间市场回购利率逐渐下降，但与此同时，央行的公开市场操作也从流动性投放转为回笼，并逐步停止了逆回购操作。12月第三周开始，流动性再度紧张，已经超过了往年年末的紧张程度。尽管有贸易顺差改善带来的外汇占款增长，以及可以预期的年末财政放款这两个正面因素，但央行在公开市场持续保持沉默，加之银行在年末为考核揽储的压力，使得资金供求更加失衡，令市场对资金面预期更加悲观。基于保持宏观政策连续性和稳定性的基调，尽管今年前三季度财政存款上缴较多而放款较少，但年末并不一定会有大幅超出往年规模的放款出现，同时央行不进行逆回购操作也传递出其仍旧坚持审慎的政策基调。

进入1季度，银行间市场流动性面临一些不利因素：年末银行大量补充存款应对考核之后，1月初需要补缴大量的存款准备金，IPO开闸分流和冻结一部分资金，一季度贷款投放力度可能较大，四季度的财税上缴，美联储从1月份开始每月减少100亿的QE规模，全球资本流动可能重新发生变化。有些因素在1月份可能不会马上产生大幅度影响，但市场会对春节前的资金面保持谨慎的态度。公开市场操作方面，1季度的到期量目前为0，整体来看，1季度的流动性不会宽松，会继续保持紧平衡状态。

债市整体变化：在资金面极度紧张的带动下，上周银行间市场现券收益率全线上调，国债各期限平均上涨7.8bp，其中3-5年期上涨幅度较大超过9bp,10年期国债重新站上4.60的高位。5年期以上的位置仍极为平坦，政策性金融债各期限上涨幅度大于国债，平均在20bp以上，其中10年期国开债估值周五创出5.76%的历史高位。信用债方面，受资金面影响较大的短融，各等级各期限平均上涨超过70bp，其中1个月以内上涨幅度超过100bp,特别是7天品种涨幅超过200bp，中票收益率涨幅在10bp上下，且低等级调整幅度更大，在15bp左右。企业债各等级各期限调整幅度大多在7-20bp之间，AA级1年以内的企业债调整幅度在25bp，从短端到长端调整幅度依次递减，整体曲线更为平坦化。

一级市场方面，在国债的全年招标计划完成后，上周仅有两次国开行金融债招标，周二尽管资金面紧张，但国开行续发福娃债结果仍较预期好，投标倍数在2倍以上，周四资金面未见缓解，国开行增发实际期限3个月的金融债中标收益率则高达5.3491%，投标倍数仅1.11倍，另外新发的一年和三年期shibor浮息债中标利差分别达到64bp和70bp，显著高于市场预期，投标倍数分别为1.73和2.09倍。利率债供给方面，本周三还有220亿的国开债发行，且国开行周五在交易所开始发债，一级发行对二级市场仍有一定的压力。

从往年的经验看，一季度国债的经供给压力并不大，政策性金融债方面11年和12年的一季度净供给量较大，13年一季度由于到期量高因此净供给量有所回落。明年1季度政策性金融债的到期量为2311亿元，略高于今年的2066亿元，其中国开行金融债到期量就占1644亿元，考虑到农发行今年还有一些剩余额度未发，明年一季度政策性金融债的发行量可能略高于今年，但扣除到期后的净发行量不会有大规模增长。从需求端来看，商业银行作为利率债的投资主体，在年初有望释放新的利率债投资需求，但在市场环境偏弱加上资金成本上升令银行的风险偏好提升追求更高收益的情况下，这种配置需求释放的强度可能弱于往年。从供需关系来看，明年一季度利率债的供求关系将较4季度有一定边际上的改善。

来源：中加基金